追捧黄金储备的全球共识在世界秩序重构的声浪中迅速达成。全球贸易和货币的循环模式正发生改变，黄金成为桥梁，并将扮演重要的过渡角色
文｜《财经》记者 康恺
编辑 | 袁满
布雷顿森林体系瓦解后的半个世纪，黄金再度炙手可热，在关税战的助推下，登上3500.16美元/盎司的历史巅峰。如今，黄金似乎已成为全球最稀缺的投资品。无论是在北京的银行网点，还是在英格兰银行门前，线下兑取金条的时间已由几日拉长至数周，理由是库存不足。美国经济衰退阴霾之下，金融市场对黄金的需求愈发旺盛。这形成了一个不断上升的螺旋：高金价吸引投资者入场，投资者又不断推高金价。截至4月25日，国际金价已较年初上涨逾25%，超20次刷新历史高点。表面的供需紧张背后，追捧黄金储备的全球共识在世界秩序重构的声浪中迅速达成。自2022年俄乌冲突以来，全球央行年均购金量超1000吨。在特朗普当选美国总统后，全球央行在2024年四季度的购金量更是高达333吨。这将央行在黄金市场的占比推升至四分之一的高位。在中泰证券首席经济学家李迅雷看来，特朗普再度加征关税，正冲击长期形成的国际秩序，这引发了国际社会对美元和美债信用的担忧。市场将目光聚焦在非美资产之上，黄金再被热捧。香港大学亚洲全球研究院高级研究员、香港证监会前主席沈联涛更是直言，国际金价升至历史高点，显示出一种根本的“去美元化”趋势——不是转向其他法币，而是转向黄金。特朗普试图靠关税重设国际体系，却无意中把国际体系推回了黄金本位制的方向。“央行无法通过抛售宝贵的黄金储备或提高利率来抑制金价上涨，这正是债台高筑的各国政府最不愿见到的事。”他表示。4月以来，在金价上涨背后，美债收益率却意外走高，这打破了两者负相关的历史规律。截至4月13日的一周，美债收益率创下自1987年以来的最大单周涨幅，美元指数同样走软并跌破100的整数关口。“美债市场的波动以及美元疲软表明，特朗普引发的最初的贸易冲突可能会演变成一场更危险的‘资本冲突’，这或动摇美元的全球霸权。”神州数码信息服务集团联席董事长、中国银行原副行长王永利在接受《财经》采访时表示。过去几十年来，全球贸易和货币体系形成了一种镜像关系。美国通过贸易逆差输出美元，其他国家将美元资产以美债等形式投回美国，但关税改变了这一逻辑起点。对此，桥水基金创始人达利欧（Ray Dalio）更是警告称，当下发生的远比关税重要得多。“我们正经历一次一生仅见的全球货币、政治和地缘政治秩序的系统性崩溃。”4月22日，《黑天鹅》一书的作者塔勒布（Nassim Taleb）喊出“黄金是新的储备货币”。言下之意，黄金或成为美元的替代选择。这再次推动了黄金的投资浪潮。高盛的数据显示，4月以来，大部分金价垂直式上涨均发生在亚洲时段，亚洲官方买家是背后推手。“东西方黄金市场正在分化，亚盘投资者考虑的是更长期的逻辑——逆全球化、去美元化、外储换锚等。”一位在上海的交易员说道。历史正在重演。虽然贸易顺差国家依然在依赖美元进行国际支付结算，但赚取美元净头寸后已不再仅配置到美债资产，而是会找寻第三方国家将美元换成黄金，第三方国家再配置美元资产。这种现象在工业革命后的英国，一战和二战时期的美国均曾出现。特朗普正撕开全球贸易和货币体系的裂痕，黄金已成为各国外储和投资的重要选项，尤其是和美国关系面临不确定风险的国家，会进一步增加对黄金的储备。国泰海通宏观首席分析师梁中华对《财经》表示，当前的变量在于，特朗普如何权衡美国在全球化过程中的收益与损失。多年来，美国的制造业即使像其宣称的那样在全球化中受损，但美元、美债却是全球化的最大获益者。梁中华说道，“如果关税政策操作不当，会进一步破坏美元的信用，或让本来在中长期缓慢发生或不发生的美国债务问题在短期内快速发酵。”世界似乎在演绎着这样一种声音：不确定的世界，确定的黄金。
20次价格新高，套利者的挤兑风暴
2025年以来，金价至少创下20次新高，这让冒险者开启了“危险游戏”。在中国的社交媒体上，不断流传着“买金套现”的攻略。消费者可通过网贷、信用卡、消费贷等方式借出资金、购买黄金饰品，在提取时将其换做金条，最后再将其出售。在一些投资者看来，这是一门有利可图的生意。随着利率不断下行，中国市场消费贷成本降至3%-4%之间。相较而言，金价在2025年前三个月便上涨超18%。“金价不断上涨，我不仅能用其上涨的红利还上银行账单，还能赚取额外利润。目前，境内银行理财收益率有限，股票、基金等产品波动性较大。黄金与国际市场联动性较强，收藏金条相对保值。”一位投资者告诉《财经》。与其他投资品种一样，金价总有涨跌。在避险情绪降温后，金价曾于4月一度单日跳水近3%。剧烈的波动正让上海黄金交易所等机构频频提示风险，银行亦多次上调积存金起购点。不过，这似乎没有影响投资热情。“投行不断看涨黄金，金价下跌提供了‘逢低买入’的好机会。”上述投资者说道。投资者高涨的热情，对黄金实物供给提出了挑战，甚至一度酿成挤兑风暴。2月，从英格兰银行金库提取黄金的时间从几日增加到八周，纽约期货交易所的黄金库存量在三个月内上涨了超1倍。“最近一段时间，伦敦飞往纽约的乘客大多不知不觉地参与了一场黄金的‘高空交易’。”一位业内人士说道。摩根大通和汇丰银行是这场跨大西洋市场交易中最重要的参与者，这些银行的交易员持有大量黄金对冲头寸。他们在伦敦持有金条，将其借出以赚取回报，最后在纽约出售黄金期货。这群冒险者不仅追求黄金上涨的红利，更在追逐市场波动带来的套利机会。一般而言，伦敦是实物黄金的首选购买地，纽约是黄金期货交易中心。两地黄金市场走势基本一致。但当两地市场出现价差时，套利机会便出现了。2025年初，纽约金价一度比伦敦金价高20美元-60美元/盎司。同样的套利机会也出现在亚洲和美洲的黄金市场。4月以来，亚盘黄金与国际金价形成分化。在北京时间每晚9点-12点期间，也就是美盘开盘与亚盘收市时段，国际金价经常从高位回落，但次日亚盘黄金价格则不受影响。高盛的研报称，自特朗普关税政策发布以来，在4月9日、10日和16日这几个关键时点，金价均在亚洲交易时段出现垂直式上涨。“两个黄金市场不同步：你跌你的，我涨我的。”一位交易员说，“东西方黄金市场在讨论不同的逻辑。美盘投资者更担心美国市场的流动性风险，但亚盘投资者考虑的则是更长期的逻辑——逆全球化、去美元化、外储换锚等。”这只是投资者抢购黄金的缩影。2024年以来，全球黄金ETF迅速扩容，逆转前三年的大规模流出趋势。渣打银行的最新数据显示，一季度，全球黄金ETF净流入192亿美元，为2023年以来的最大增幅。另据世界黄金协会数据，截至3月底，全球黄金ETF资产管理总规模（AUM）已达3450亿美元的峰值。分区域来看，3月，北美地区黄金ETF流入量领跑全球，当月流入约65亿美元，占全球黄金ETF需求总量的76%。截至4月中旬，中国国内14只黄金ETF规模合计达到1300亿元，同比增长160%。按国内金价折算，中国国内黄金ETF迄今新增持仓58.4吨，已超去年全年的增持量。黄金的投资品种众多，相较于个人投资者，机构投资者更倾向购买黄金ETF，因为这既可以解决实物黄金存储问题，又满足了高频交易需求。受黄金ETF扩容拉动，黄金整体投资需求于2024年升至1180吨，创四年新高。在此背景下，黄金总需求额则于2024年逼近3820亿美元的历史高位。这与此前黄金在金融市场遇冷的境况迥然不同。一般而言，黄金相较其他资产收益率较低，机构投资者更倾向于将资金投向股票等风险资产。巴菲特更是直言：“押注黄金的都是害怕其他资产波动的人。”不仅如此，不少富豪也加入这场淘金热潮之中。市场研究机构Campden Wealth的数据显示，截至2024年10月，超过三分之二的家族办公室投资黄金。家族办公室一般是私人企业家的投资工具，其在全球管理的资产可达5.5万亿美元。为吸引更多投资者，基金公司大力开展营销。近几个月，无论是在中国香港的地铁站，还是在印度孟买的高速公路上，黄金ETF的广告均层出不穷。
全球央行竞备囤金，矫正流动性泛滥
在全球最大的黄金提炼和转运中心——瑞士，黄金加工贸易商变得愈发忙碌。在精炼厂里，黄金熔炉机器每天24小时不间断地轰鸣。这样的场景持续了近三个月，让工厂的工人也前所未见。瑞士黄金工厂忙碌背后，涌现的是全球央行囤金浪潮。世界黄金协会的数据显示，自2022年俄乌冲突爆发后，全球央行每年购金量持续攀升，近三年年均购金量超1000吨，为前十年年均水平的两倍。继特朗普当选美国总统后，该情况又有所加速。仅2024年四季度，全球央行的购金量同比增长54%，达333吨。一般而言，央行需要确保手头有实物黄金，所以经常买入黄金现货，而黄金现货交易便集中在苏黎世与伦敦市场。
在此背后，黄金传统的定价模式正在重构。黄金是不生息资产，其价格与美债收益率反向。美债收益率下降意味着持有黄金成本下降，金价因此上涨。不过，2022年以来，在黄金价格上涨之际，代表美国实际利率的10年期通胀保值债券（TIPS）收益率则有所上涨。全球央行抢购黄金，让其在黄金市场变得举足轻重。目前，央行购金量占全球黄金需求比例从十分之一升至四分之一。这使得央行成为继珠宝和投资之外的第三大黄金需求来源。此前，黄金在全球央行储备的份额持续下降，一度从1970年的近40%下降到2008年的6%。新兴市场国家是这背后的主要推手。世界黄金协会的数据显示，2024年，波兰、土耳其和印度央行是全球央行中的前三大买家，分别增持90吨、75吨和73吨黄金。此外，捷克、匈牙利、塞尔维亚、格鲁吉亚、俄罗斯等国央行同样榜上有名。中国也是其中的一员。2024年，中国人民银行年内共宣布购入44吨黄金，于1月-4月购入29吨。截至2024年底，中国央行报告持有2280吨黄金，占其外汇储备总量的5%左右。
黄金的狂欢，美元的危机
金价一路狂飙，令人不禁回想起上世纪80年代的情景。彼时，石油危机让动荡的国际局势不断加剧。在短短九年间，国际金价从42美元/盎司一路升至850美元/盎司，上涨近20倍。现如今，特朗普的关税政策再度使国际局势高度震荡，这让黄金市场又掀波澜。在他发出愿意削减对中国商品关税的信号后，黄金于4月22日、23日连续两日跳水，单日下跌幅度达近3%。而就在特朗普就关税问题向贸易伙伴发难的20天内，国际金价涨超10%。“金价冲高回落可能只是一日游，做交易还是要看特朗普。”一位交易员如此感叹。所谓“乱世买黄金”。在黄金酝酿长期牛市背后，是市场押注美国及全球经济的衰退风险，政府将加大刺激力度。“美国经济料将衰退，投资者正在对冲风险。在此背景下，他们期待美联储加快降息步伐，这将降低持有黄金的成本。”华夏基金（香港）对《财经》表示。4月22日，国际货币基金组织（IMF）将2025年美国经济增长预测调降至1.8%，并将全球经济增长预测下调了0.5个百分点至2.8%。其理由在于，特朗普关税政策的影响现已达到百年未有的高水平，并警告称进一步的贸易紧张局势将使经济增长进一步放缓。瑞银称，美联储将在未来几个月内重启降息操作，或在2025年下调利率75个-100个基点。高盛则称，在经济衰退情景下，预计美联储将在2026年降息约200个基点。这与历次黄金牛市的步调相吻合。为应对2008年金融危机，欧美央行开启了长达数年的量化宽松政策。2008年-2020年，美联储资产负债表从9000亿美元膨胀到7.4万亿美元。同期，国际金价由680美元/盎司升至1900美元/盎司。疫情后，欧美多国不仅超发货币更大幅举债，这又催生了新一轮金价上涨。不过，将视野扩大至整个金融市场，此轮金价上涨又与之前不同。在特朗普关税引发市场动荡后，虽然金价再度上扬，但被视为资产避风港的美元和美债却意外暴跌——它们突然不吸引人了。
美元正酝酿一场前所未有的危机。今年以来，美元指数下跌了7%以上，创2005年以来最糟糕的年度开局。4月中下旬，美元指数不仅跌破100的整数关口，更跌至三年来最低。在美联储的独立性遭威胁后，对冲基金对美元的看空程度更创2024年10月以来新高。与此同时，一场残酷的美债抛售潮席卷而来。截至4月13日的一周，尽管债券拍卖情况良好，但30年期美债收益率创下自1987年以来的最大单周涨幅，其表现与“9·11”和2008年金融危机时期大相径庭。美债收益率与美债价格反向波动。
金价上涨，美债价格却意外疲软，这种反常的现象不止反映了经济衰退的预期，还释放了对美国债务的隐忧，更发出了美国资本外逃的信号。“与往常不同，投资者在当前的危机时卖出了美元和美债，这不是流动性危机，美元资产的吸引力和美债的安全性遭到了市场质疑。”美联储前高级经济学家卡明（Steven Kamin）说道。日本财务省的数据显示，截至4月4日的一周内，日本私人投资者抛售了价值175亿美元的美国长期债券。自2024年11月美国总统大选以来，这是外国投资者最大的抛售额。目前，外国投资者占美债市场的比例达30%，日本是美债最大的外国买家之一。这延续了近一年以来的趋势。美国财政部的数据显示，2024年，外资官方部门净卖出美债的额度高达600亿美元。其中，日本在2024年整体减持美债680亿美元，为最大卖家。
投资者减持美债与增持黄金互为镜像。不少分析认为，如果投资者认为美元资产不安全，自然会逐步将持仓分散到黄金及其他货币的资产上。美国银行在报告中写道，在美元疲弱和去美元化的过程中，黄金正成为全球央行首选的避险资产。这些信号都指向了关税政策引发的美元信用问题。美元疲软以及美债市场的波动表明，特朗普引发的最初的贸易冲突可能会演变成一场更危险的“资本冲突”，这或动摇美元的全球霸权。多年来，正是美元的这种主导地位吸引了数以万亿计的外国资金流入美国。“美国通过贸易逆差输出美元，在转账支付记账清算下，这些美元仍存放在美国金融机构，美元并没有真正流出，流出的只是美元所有权，获得美元的国家可以将美元投放到美债等资产，这构成了全球贸易与货币体系的循环。但在美国对外征收关税后，贸易和资本循环规模或发生改变，美元所有者有可能压缩持有规模。”王永利表示。越来越多的质疑汹涌而至，作为美国财长的贝森特（Scott Bessent）不得不为美元一再辩护。他表示，不要对近期的市场走势妄下结论，并重申了美国政府长期以来对强势美元的支持。“美元有涨有跌，它仍然是全球储备货币。”
全球货币秩序重构，黄金的过渡角色
投资者、央行追逐黄金，这不仅勾勒了一幅去美元化的图景，更奏响了一场美元信用危机的前奏。2018年以来，美国通过Swift系统制裁其他国家。在俄乌冲突期间，美欧冻结了俄罗斯的官方外汇储备。2025年，特朗普的“对等关税”更是将矛头指向贸易伙伴。这削弱了美元的支付结算和价值储藏功能，动摇了全球贸易与货币体系，亦让大国之间的信任关系生变。达利欧警告称：“当下发生的远比关税重要得多。我们正经历一生仅见一次的全球货币、政治和地缘政治秩序的系统性崩溃。”全球贸易和货币的循环模式已发生改变，而这不过是历史的重演。当前，虽然贸易顺差国家依然在依赖美元进行国际支付结算，但赚取美元净头寸后已不再仅配置到美债资产，而是会找寻第三方国家将美元换成黄金，第三方国家再配置美元资产。这种现象在工业革命后的英国，一战和二战时期的美国均曾出现。“目前贸易顺差国赚了美元后间接通过第三方国家配置到美国，全球贸易和货币的循环模式已在发生改变，大国之间的直接连接会降低间接连接会提高。”梁中华表示。在这种新的循环中，黄金正成为各国投资和外储的选择，扮演着对美投资的桥梁角色。梁中华预计，如果将支付结算和价值储藏功能结合看，全球黄金将越来越多地流向贸易持续顺差的大型经济体。显然，作为变动世界中获取安全感的古老信仰，黄金正被人们重拾。塔勒布甚至喊出“黄金是新的储备货币”。“非国家主导的储备货币的自然替代品并不是另一种人为设计的多边标准，而是历史上已经存在的候选——黄金。黄金是唯一不能被政府印刷或被网络机器挖掘的货币。如果我们无法信任政客、国家政府或央行来管理我们的货币，一个透明的黄金市场将能有效地给各类法币定价，让它们在彼此之间以及与黄金之间浮动。”沈联涛表示。不过，在一些分析者看来，黄金虽可作为全球货币体系中支付和储备功能的补充，但也只能是过渡的角色。王永利认为，如果一种货币想成为全球主流货币，其供应量要与全球财富增长相适应。实物黄金在地球上储量有限，且贵金属的运输储存成本都比较高。相较而言，可交易财富价值增长却是无限的。因此，用黄金计价全球财富必然存在实物货币短缺的“魔咒”。“一旦货币供应量跟不上财富价值增长，交易便难以完成。从历史来看，全球货币体系更迭的最重要原因在于，上一种货币供应量不足。”他称。布雷顿森林体系的崩溃便是例证。特里芬提出，布雷顿森林体系能否维持取决于海外美元持有者对美元的信心，取决于美国政府能否履行35美元兑换1盎司黄金的承诺。但随着美国国际收支逆差愈发扩大，该国黄金储量的增长无法跟上商品流通规模的需要。如此一来，海外居民的美元持有量对美国黄金储备的比例越来越高，美元持有者信心下降，时任美国总统尼克松最终于1971年放弃美元与黄金的挂钩。至此，黄金的货币属性实际上已基本灭失。不过，对货币而言，供应趋紧其实是硬币的两面。虽然它未与财富增长相匹配，却约束了纪律。“黄金是全球货币体系中唯一的硬预算约束。”沈联涛表示，“黄金亦构成了一个独立于政治的‘硬预算约束’。”时至今日，供应有限的黄金仍在限制政府的印钞能力。2024年，全球黄金供应量虽创30年来新高至4974吨，但当年供应量仅同比增长1%。黄金属于稀缺资源且资本开支周期长，这是黄金供给约束的关键。“即便一切顺利，一个金矿项目从勘探至投产的时间也要长达10年。随着美联储维持高利率，一些小型金矿的借贷成本在8%-20%之间，这又推高了其生产成本。”欧洲矿业基金Commodity Discovery分析师李冈峰对《财经》表示。随着贸易战的焦虑情绪横扫市场，供需趋紧一度让黄金市场面临流动性冲击。4月7日，国际金价跌破3000美元/盎司关口。彼时，为弥补其他资产的损失，交易员不得不抛售黄金获取现金。但这又造成了恶性循环：金价因此下跌，并引发新一轮抛售。不仅如此，大量买家蜂拥而至，流动盘较小的黄金更易放大国际局势的波动。自关税战爆发以来，国际金价从每盎司3100美元关口到3200美元，仅用了约10个交易日。从3300美元到3500美元，仅仅用了4个交易日。但随后却迎来数日大跳水，于4月25日跌破3300美元。“推动金价上涨的因素一旦生变，将会限制其上行空间，这包括地缘政治局势的缓解、经贸关系的修复，以及美国宏观和财政环境的显著改善。”瑞银称。但需要看到的是，无论金融界对美国的信心如何动摇，当前的国际货币体系都缺乏直接的替代方案，美元仍在全球支付、结算、融资、储备中占据核心地位。虽然美国仅占全球经济体量的四分之一左右，但全球官方外汇储备中超过57%是美元。不仅如此，全球88%的外汇交易都涉及美元，约60%的国际贷款和存款、70%的国际债券发行均以美元计价。
“重建一个全球货币体系将是漫长而艰巨的，无论是黄金还是全球其他国家的货币都任重道远。”梁中华说道。从支付角度来看，欧元、英镑、人民币在区域内使用份额上升，但如果跳出欧洲、亚洲等区域，其在全球的份额难以与美元媲美。“每个经济体都希望拿着自己的货币去换取别人的商品，但这需要让交易对手愿意信任并使用该种货币。信用货币的信用是国家信用，依托的是整个国家的综合实力与国际影响力，现在美元的信用等级虽在走弱，但从全球来看还高于其他货币。”王永利说道。从储备的角度来看，黄金虽然被全球央行追捧，但现存黄金的总价值约为6万亿美元，美债的市场规模则达29万亿美元。法巴证券（中国）多资产投资总监李维对《财经》表示：“从市场规模、交易活跃度及对全球资产价格与收益率的影响力等方面考量，尽管黄金是多元资产配置的重要组成部分，但仍难以撼动美债作为全球资产之锚的地位。”不只是黄金，实际上，曾有多个国际货币体系改革倡议，试图用一种多边发行的储备货币来取代美元，也就是国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR），它是一篮子主要储备货币。“这一提议之所以失败，是因为美国不愿失去美元的特殊地位，而主要国家也难以就如何将本国货币发行权让渡给IMF达成一致。”沈联涛表示。从更长纬度来看，观测黄金和美元在全球货币体系中的位置，要观察未来全球货币体系将去向何方。某种程度而言，这要看特朗普如何在制造业和美元之间权衡。梁中华认为，虽然特朗普宣称美国在过去几十年的全球化的体系中制造业受到了冲击，但从货币的角度来说，实际上美国的货币又是全球化最大的受益者，这巩固了其美元霸权的地位。全球很多经济体都希望自己印刷了货币去购买别的经济体的商品，偿还外债，但很少有货币享有美元这般的权力。“如果特朗普的关税政策操作不当，会进一步破坏美元的信用，这可能让本来是中长期缓慢发生或不发生的美国债务问题在短期内快速发酵，美元信用或在短期内有加速下降的风险。”他提醒道。美元信用的变化正勾勒全球资本的流向。这诚如花旗集团前董事长、美国金融大鳄瑞斯顿（Walter Wriston）所言：“资本将流向受欢迎的地方，并将停留在受到良好待遇之处。”
责编 | 张生婷
